1中国国贸核心资产具备不可复制性

中国国贸是全国领先的高端商业综合体开发商及服务商。中国国际贸易中心股份有限 公司（中国国贸）是中国大规模综合性高档商务服务大型中外合资企业。公司核心资产 位于北京朝阳区 CBD 区域。公司主要从事高档甲级写字楼、商城、公寓等设施的出租 及管理，高档酒店经营，大型展览及配套服务，停车设施服务等。

控股股东为中外合资企业，股权架构稳定。中国国际贸易中心有限公司于 1985 年经 对外经济贸易部批准成立的中外合资企业，负责国贸中心的开发和运营。上市公司主体为 中国国际贸易中心股份有限公司（600007.SH，中国国贸），于 1997 年成立。截至 2022 年 12 月底，公司大股东中国国际贸易中心有限公司持有公司 80.65%股份，对公司拥有绝 对的控制权。中外合资股东分别是由国资委、商务部等持有的中国世贸投资有限公司和香 格里拉（亚洲）有限公司所属香港嘉里兴业有限公司，双方各占 50%股权。

【资料图】

三十年沉浮，打造一流现代化商务中心。国贸中心项目共分为三期分批建设，最初批 次国贸一期工程于 1985 年 9 月开工，国贸二期及三期 A 阶段分别在 1996 年及 2010 年开 始动工，最后动工批次为国贸三期 B 阶段，国贸中心整体于 2017 年 8 月竣工。其中，国 贸一期及二期建筑物对应土地使用权归属于公司控股股东中国国际贸易中心有限公司，国 贸三期建筑物及对应土地使用权归属于公司。经过近 30 年的开发和运营，公司及其控股 股东旗下中国国贸综合体已成为国际一流水准的现代化商务中心。

项目占据核心区位，多业态构成自成体系。国贸中心位于北京市朝阳区建国门外 大街 1 号，东三环路以西，建外大街以北，光华路以南，是位于北京核心 CBD 内的大 型建筑群，周边商业氛围浓厚，区位优势明显。国贸中心占地面积 17 公顷，总建筑规 模 110 万平方米，由写字楼、商城、酒店、公寓和会展中心等商业服务设施组成，是 首都地标性建筑群。截至 2022 年 12 月底，国贸中心共拥有 3 家酒店、2 栋公寓、5 栋 写字楼、购物商城、会展设施、3 个地下停车场、3 个地面停车场。公司所运营的资产 品类丰富，能够全方位服务北京市高端商务人群需求。

聚焦打造高品质资产。公司注重资产高品质打造，写字楼获北京 CBD 管委会授予 的“超甲级楼宇”楼宇品质等级认证；国贸商城获商业地产领域“奥斯卡”——ICSC 国际购 物中心协会颁发的扩建类项目金奖等多项殊荣；国贸大酒店入选了美国《福布斯旅游指 南》全球五星评定名单，获得五星荣誉，为北京仅有的两家入选酒店之一；公寓方面， 公司于 2018 年 4 月开始对国贸公寓进行整体装修改造，国贸公寓在市场竞争力再度 提升。公司所运营资产优质，且公司持续投入提升资产品质，中国国贸企业也因此成为 目前中国乃至全球规模最大、功能最齐全的综合性高档商务服务企业之一。

写字楼及商场运营是公司主要收入来源。2022 年公司写字楼及商场收入占比分别为 44.7%和 33.7%，二者合计占比 78.4%，写字楼及商场运营收入为公司的主要收入来源。 2022 年公寓和酒店收入占比分别为 8%和 9%。2020 年受疫情影响，中国国贸的酒店业务 收入从 2019 年 6.7 亿元下降到 2020 年 3.4 亿元。我们预计，2023 年在疫情管控优化的情 形下，公司各项业务有望全面向好发展。下面我们将围绕公司写字楼、商场、公寓和酒店 分别进行分析。

1.1写字楼：租金水平及出租率较市场更稳定

2023 年北京 CBD 供应相对稀缺。根据仲量联行发布的 2023Q1 北京写字楼零售市场 报告，疫情管理全面优化后，北京写字楼市场活跃度明显提升，季度净吸纳量由 2022Q4 的-2.8 万平方米升至 2023Q1 的 1.9 万平方米。尽管 2022 年因疫情影响北京市推迟入市的 写字楼项目将陆续入市（2023Q2-4 还有约 42.6 万平新增供应投放市场），但其中全部位 于新兴商圈，CBD 区域在 2025 年之前没有新增供应。从租户的行业分布来看，金融业贡 献了甲级市场成交总量的 40%，尤其是内资金融企业。

CBD 区域市场率先引领复苏势头， 贡献超过三分之一的租赁成交总量。 租金下滑幅度收窄，料 2023H2 企稳修复。2023Q1 北京市甲级写字楼平均租金为 321 元/平方米/月，环比下降 0.9%，同比下降 2.5%。2023Q1 租金降幅相比上季度有所收 窄，主要因为部分项目已于 2022 年末进行大幅租金下调，再降租的空间有限。根据仲量 联行数据，从问询、带看与合约谈判等不同方面来看，预计 2023 年北京租赁市场复苏趋 势将延续，全市空置面积预计将在接下来两个季度逐渐回填，届时租金将开启小幅提升步 伐。

公司写字楼租金 2022 年逆势上涨，平均出租率保持稳定。公司写字楼建面共 39.3 万 平方米，主要由 330 米高的国贸大厦 A 座、296 米高的国贸大厦 B 座以及国贸写字楼 1 座和国贸写字楼 2 座等组成。2019 及 2020 年公司写字楼租金保持高位，租金达 637 元/ 平方米/月，2021 年受到疫情影响，公司写字楼租金下降 2.8%，2022 年公司租金同比上 涨 1.3%至 627 元/平方米/月。疫情期间公司写字楼整体出租率维持稳定，2020-2022 年公 司写字楼出租率稳中有升，分别为 92.1%、94.5%、96.3%。从公司租金波动来看，公司 资产在北京 CBD 甲级写字楼中表现出的抗逆性更强，是甲级写字楼中更优质的核心资产。

1.2商场：稳居全国销售额排名Top3，2023租金稳步上涨

公司商场租金及出租率均保持高位稳定。根据职业零售网《2022 全国商场销售额排行 榜 70 强》，国贸商城 2022 年商场销售额达到 202 亿元，同比增长 1%，位列全国 TOP3。 2020-2022 年北京国贸商城销售额分别为 160、200 和 202 亿元，持续霸榜全国商场销售 额第三名。2019-2022 年国贸商城平均租金及出租率均逐渐向好，租金分别为 982、986、 1175、1159 元/平方米/月，出租率从 2018 年 89%逐步提升到 2022 年 98.8%。2023Q1 公司商场租金水平企稳回升，租金达 1281 元/平方米/月，较 2022 年底上涨 10.5%。 2023 年社会消费品零售总额累计同比出现由负转正。

奢侈品消费市场在经历了 2021 年高速增长后增速略显疲态，2022 年全年社会消费品零售总额有所下降。在低迷的市场环 境中，商业品牌拓店速度变缓，租赁需求有所减弱，甚至出现不同程度的退租现象。2023 年 4 月全国和北京社会消费品零售总额累计同比出现由负转正，消费零售环境正逐步改善。 商场租金有望稳步上涨。我们认为，公司运营的国贸商城是全国知名的商场，且坐落 于核心 CBD 区域，客单价高，周边人群购买力强。在零售消费环境面临挑战的情况下， 租金和出租率仍然能够保持较强的稳定性，足显其抗周期能力十分优异；2023 年疫情管控 优化后，一季度公司商场租金已有所上涨，展望全年，随着消费活动逐渐回归正常，2023 年公司商场租金有望稳步上涨。

1.3公寓：品质再提升，租金大幅上涨

人口流动性提升带动租房需求释放，市场租金有所回升。随着 2023 年核心城市新市 民、青年人春节后返城，新增、换租租赁需求旺盛，推动租赁市场热度提升。根据中指研 究院发布的《2023 中国住房租赁行业发展报告》，2023Q1 全国 50 城住宅平均租金止跌转 涨，涨幅为 0.13%。截至 2023 年 3 月，北京、深圳、上海三个一线城市住宅平均租金均 在 80 元/平方米/月以上，明显高于全国其他城市，其中北京平均租金为 90.9 元/平方米/月， 居全国各城市之首。 居住品质得到全方位提升，改造升级带动租金水平大幅上涨。

公司公寓由南、北两座 30 层高的公寓楼组成，建筑面积约为 8 万平方米，公司于 2018 年 4 月开始对国贸公寓进 行整体装修改造，2020 年 8 月完工。改造完成后，随着居住品质的提高，公司公寓的租金 水平较改造前大幅跃升，租金价格中枢由 2018 年 246 元/平方米/月提升至 2020 年 419 元/ 平方米/月，改造前后租金价格提升幅度超过 70%。2021 及 2022 年受到疫情影响，公司 公寓的租金水平有所下降，2023 年随着人员流动性增加及宏观经济预期向好，2023Q1 租 金为 373 元/平方米/月，租金水平企稳。此外，2023 年公寓出租率继续攀升，截至 2023Q1 出租率达 77.6%，较 2022 年底再度提升 4.3%，出租率水平已经基本恢复至改造 前 2017 年水准。

出租率及租金上涨带动公寓营收贡献增加。2022 年公司公寓收入 1.59 亿元，同比增 长 80.7%，主要系公寓出租率大幅提升，2022 年公寓出租率 73.3%，同比提升 33.9pct。 2018-2020 年公司公寓收入明显下滑，主要系国贸公寓在 2018 年 4 月-2020 年 8 月停业进行装修改造，2020 年 9 月重新投入运营。我们认为，公司运营的公寓位居核心 CBD 区域， 具备区域稀缺性，居住品质优异，且周边金融及 IT 行业客户占比高，公寓出租提价能力强， 随着出租率的逐渐提升，公司公寓板块营业收入有望继续保持增长。

1.4酒店：短期业绩承压，商旅社交活动复苏后有望恢复至疫前水平

出行恢复带动旅游景气度回升，酒店行业有望迎来新发展。2020 年受疫情管控措施的 影响，国内旅游和交通运输量呈断崖式下跌，酒店业发展受阻。2023 年随着疫情管控政策 政策调整，全国及北京铁路客运量及民航客运量均回升明显。根据文化和旅游部公布数据， 2023Q1 国内旅游总人次达 12.16 亿，同比增长 46.5%；国内旅游收入达 1.3 万亿元，同 比增长 69.5%。2023 年“五一”假期，全国国内旅游出游合计 2.74 亿人次，同比增长 71%， 按可比口径恢复至 2019 年同期的 119%；实现国内旅游收入 1481 亿元，同比增长 129%， 按可比口径恢复至 2019 年同期的 101%。全国旅游人次、铁路及民航客运量复苏明显，表 明商旅活动正在快速恢复，酒店业有望迎来新机遇。

商旅社交活动恢复，2023 年酒店业务有望成为新的业绩增长点。2022 年公司酒店收 入 2.74 亿元，同比下降 41.6%，公司毛利率-59%，同比下滑 52.7pct。主要系疫情影响下， 酒店举办会议和社交聚会等活动受到限制，商务差旅及旅游需求大幅下滑。展望未来，随 着商旅社交等活动恢复，公司酒店业务有望逐渐回至疫情前水平。若公司酒店业务恢复至 2019 年水平，对应营业收入增长约 4 亿元，对应公司整体营业收入较 2022 年增长约 11%， 公司酒店业务有望成为 2023 年业绩新的增长点。

2折旧摊销走低，盈利持续改善

营业成本走低，归母净利润逆势上涨。2022 年公司实现营业收入 34.4 亿元，同比减 少 4.0%；因疫情影响，公司 2022 年对部分企业进行租金减免，对公司 2022 年度营业收 入的影响额为 6903 万元，若叠加该部分营收，公司营业收入为 35.1 亿元，同比下降 2.1%；2022 年公司成本费用 17.4 亿元，同比减少 7.9%；归母净利润 11.2 亿元，同比提 升 9.0%。2020-2022 年疫情期间，公司营业收入 CAGR 为 5.4%，归母净利润 CAGR 为 16.3%，公司经营稳健，抗周期能力凸出。

主要建造和改造已完成。2005-2020 年国贸主要在建投资项目为国贸三期和国贸中心 栋楼改造及交通一体化工程，分别投资体量为 47 亿元和 3.9 亿元。国贸三期工程从 2005 年 6 月开始兴建，建设规模为 53 万平方米，分两个阶段实施：国贸三期 A 阶段项目已于 2010 年 8 月建成并投入运营，建筑规模为 29.7 万平方米；国贸三期 B 阶段项目 2017 年 4 月 20 日取得主塔楼竣工验收备案，标志着国贸三期 B 阶段项目全部竣工，达到可使用状 态。国贸中心东楼改造项目也已于 2018 年 7 月取得竣工验收备案，具备使用条件。此外， 公寓于 2018 年 4 月-2020 年 8 月停业进行装修改造，2020 年 9 月 1 日起重新投入运营。 从 2021 年开始，公司主要建造和改造工作均已完成。

折旧摊销走低，其他运营成本长期管控有效。公司成本主要包含折旧摊销、员工成本、 能源费、维修养护和其他（包括劳务费、清洁费、保安费及酒店营业成本等）。 折旧摊销 和人员成本是公司主要成本来源。折旧摊销成本自 2017 年以来持续高于 30%，员工成本 占比在 23-25%，两项占据成本超过 50%。2015-2022 年折旧摊销和员工成本复合增速分 别为 6.3%和 5.84%。其中，由于公司 2021 年之后重要建造和改造已完成，2022 年公司 折旧摊销费用同比下降，我们认为在公司没有新增投资建造项目之前，该趋势会延续。员 工成本方面，公司持续优化员工数量，提升管理效能，集团总人数从 2015 年 2264 人降到 2022 年 1902 人，外包量增加（外包费用从 2015 年 6278 万元提升到 2022 年 2.3 亿元）， 这使得员工成本 2015-2022 年复合增速小于收入增速。能源费用、维修费用、和其他费用 2015-2022 年复合增速均小于公司收入增速，成本端控制能力强。

摊销降低+运营成本有效管控，毛利率持续走强。受益于折旧摊销费用降低和其他费 用有效的管控，中国国贸毛利率从 2018 开始持续增长，2022 年毛利率较 2018 年上涨 5 个百分点达到 58%。分项毛利率来看，物业租赁及管理（除酒店外）毛利率较高，常年高 于 60%，2017 年开始毛利率逐年攀升，从 2017 年 62.58%提升到 2022 年 66.53%。酒店 毛利率略低，受 2020-2022 年疫情影响，毛利率走弱。但由于酒店占总收入比重小于 10% （2022），因此酒店毛利率影响不大。我们认为，一方面公司暂无新增建筑计划，摊销费 用可能还会进一步下降，另外一方面 2022 年酒店业务恢复运营，我们预计公司 2023 年毛 利率会进一步攀升。

三项费率较为稳定，净利润走强推升 ROE。公司管理费和营业费用 2018-2022 年分 别为 5.45%、5.27%、6.23%、5.94%、5.67%，费率较为稳定。此外，财务费用、其他收 益（政府补贴等）和投资收益历年波动不大，因此公司净利润率走势和毛利率趋势相同。 公司归母净利率从 2017 年 23%提升到 2022 年 32%。ROE 拆分来看，公司资产周转率基 本维持在 0.28，权益乘数从 2017 年 1.82 降到 2022 年 1.44，因此 ROE 的增长主要由于 公司利润率带动。我们认为公司后续成本端持续优化，利润率会进一步提升，因此 ROE 会持续改善。

3稳健经营保障高分红比例，强现金流属性优势凸显

经营性现金净流入大于 10 亿元。公司经营现金流长期保持为正，2017-2022 年公司 经营活动产生的现金净流量年均 15.33 亿元，除 2020 年有所回落外基本保持稳增长态势， 5 年复合增速达 8.64%。 稳健经营，保持低杠杆、低融资成本。公司在 2018 年净偿还 9.6 亿元债务，之后负 债率逐渐降低，负债率从 2017 年 45%持续下降到 2022 年 29%。截止 2022 年公司借款 总额 20.85 亿元，较 2021 年下降 21%，债款结构相对简单，长期借款为中国建设银行股 份有限公司北京华贸支行抵押债2，总金额 16.45 亿元，利率 4%，到期日为 2023 年 8 月； 公司债为“19 国贸 01”总计 4.4 亿元，公司于 2022 年 8 月 12 日将票面利率由 3.65%下调 至 2.9%。公司综合融资成本 2022 年为 3.77%，为近五年最低。

历史分红比例高于 50%。得益于公司长期稳定的现金流入，公司保持长期稳定的高分 红比例（除了 2007 年和 2008 年）。公司上市以来累计分红 53.5 亿元，平均分红比例 52%， 平均 ROIC 为 7%。2022 年公司分红 7.1 亿元，每股 0.7 元，分红比例 63%，ROIC 为 10%，截止 2022 年 12 月 31 日公司股息率 4.4%。结合上述分析，公司主要建造项目已落 成，建造投资减少、折旧摊销成本降低、低杠杆且融资成本低，我们认为公司未来收入保 持稳增长，成本持续优化，未来现金流会持续走强。此外，我们结合公司历史分红比例判 断公司未来分红比例会在 50%以上，分红比例高，现金流属性强。

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